跨年行情或提前启动

CORE IDEA
核心观点
本轮强政策预期与弱经济现实博弈所驱动的债券市场行情与2023年较为类似，跨年行情或提前启动。考虑潜在宽货币空间，我们对2025年10年国债收益率展望予以下修，10年国债收益率或在1.7%-2.2%区间震荡。

1、跨年行情或提前启动：本轮债券市场行情与2023年跨年行情有较多相似之处，主要体现为强政策预期与弱经济现实之间的博弈驱动。当前政策核心着眼点或在于化债，由政策托底向基本面修复的传导仍需时间，跨年行情或已提前启动，后续看好各个期限国债收益率均转入下行区间。

2、对2025年债券市场展望的再校准：特朗普胜选后美元指数走强，人民币等非美货币普遍面临贬值压力，美国国内经济呈现较强韧性，通胀边际有所反弹，美联储12月是否延续降息悬念再起。综合考虑海外变化及国内稳增长需求，我们认为央行将延续“以我为主”的政策基调，2024年12月大概率配合降准，2025年一季度或把握美联储仍在降息政策窗口而提前降息。

3、2025年10年国债收益率震荡区间或为1.7%-2.2%：以1年期MLF加点20-30bp作为上限，以7天OMO利率加点40BP作为10年国债收益率的下限，2025年上半年10年国债收益率或有望挑战1.8%，若2025年下半年再度降息，不排除10年国债收益率进一步下探1.7%的可能性。

作者：覃汉/崔正阳

全文：2439 字 | 11 分钟阅读

正文

一、周度债市观察

过去一周10年国债收益率震荡走低，利率曲线略微走陡。本周伴随地方政府再融资债券陆续发行，央行保持一定逆回购投放力度以呵护流动性，资金面整体均衡。周三11月LPR报价按兵不动，权益市场周二至周四震荡上行，但周五出现较大程度回落，债券市场较少受到股债跷跷板效应压制，供给扰动缓解后转向走低。

1.1 跨年行情或提前启动

近年来债券市场多呈现“跨年行情”的交易规律，主要表现为年末国债收益率先冲高后回落，市场走出倒V型走势。回顾2019-2023年10年国债年末行情，以12月首个交易日为T日，可以看到T-40日、T+40日国债收益率相较T日的平均变化幅度分别为-6.06BP和-13.81BP，阶段性利率高点或也意味着更好的配置机会。

对于当前及下一阶段债券市场可能呈现的行情变化，我们认为2023年同期走势或更具参照意义。

行情上，2023年8月至2024年1月走出非常典型的跨年行情特征。2023年8月15日，央行超预期调降1年MLF利率15BP，8月21日非对称调降1年LPR利率10BP，5年LPR保持不变，驱动债券市场走出利多落地后的止盈行情，10年国债收益率最低触及2.54%。随后10年国债收益率转入上行通道，至10月上旬最高触及2.72%后转为磨顶震荡，11月27日起开始转向下行，至2024年1月4日向下突破2.54%的此前低点，并正式开启新一轮国债收益率快速下行行情。

驱动上，表现为较为鲜明的政策预期与经济现实的博弈。2023年7月政治局会议提前召开释放稳增长信号，央行跟进超预期降息，并推出“认房不认贷”、调降首付比、存量房贷利率调整等增量地产政策，稳增长预期显著升温，叠加地方政府特殊再融资债逐步启动发行，两者共振成为驱动国债收益率上行的主要原因。经历近3个月预期发酵后，市场关注点逐步由增量政策转为基本面修复程度，2023年12月9日国家统计局公布11月物价数据，CPI同比增速下探至-0.5%，引发市场对基本面修复不及预期的担忧，强政策预期与弱基本面现实博弈下，后者最终占据上风，驱动国债收益率自2023年12月再度转向下行。

2023年的剧本，2024年或再度重演。类比当下，我们能看到很多与2023年的相似之处。一方面，自9月24日金融政策组合推出后，发改委、财政部、住建部等多部门持续发声，传递稳增长的坚定信号，宏观政策已出现明显转向，政策预期快速升温。另一方面，根据11月8日人大常委会审议结果，2024年或有2万亿用于化债的新增地方政府专项债尚待发行，供给冲击担忧再起，两者再度呈现共振情形。此外，2023年下半年10年国债收益率接近历史低位水平，而当前10年国债围绕2%整数点位持续博弈，投资者“恐高”心理或亦有相似之处。

我们认为，最终债券市场是否重演2023年的剧本，核心决定因素或仍在基本面能否出现明显好转，由强预期、弱现实逐步走向强预期、强现实。从现实情况来看，在经历9月-10月相对密集的政策发声后，目前或进入政策平静期，且我们认为政策倾向更多以化债为第一要义。结合近期公布的各项经济数据，我们倾向于认为由政策托底向基本面修复的传导仍需时间，考虑债券市场的学习效应，我们认为“跨年行情”或提前启动，后续看好各个期限国债收益率均转入下行区间。

1.2 对2025年债券市场展望的再校准

此前我们在《通渠引水，股债双牛——2025年债市策略展望》中提出，2025年或仍有2次降息，大概率落在Q2-Q3季度。结合近期海外市场出现的诸多变化，我们认为或许需要对2025年债券市场预期进行“再校准”。

汇率问题或再度构成外生扰动。一方面，特朗普胜选后，美元指数强势走高，自11月5日以来涨幅达3.9%，并创下近1年新高，受此影响，人民币等非美货币普遍面临贬值压力，美元兑人民币即期汇率由9月末的接近7走高至当前约7.245水平。另一方面，美国国内经济呈现较强韧性，通胀呈现边际反弹迹象，近期鲍威尔、鲍曼等美联储官员频繁释放谨慎推进降息进程的信号，市场对美联储12月降息的预期有所回落。受此影响，我国货币政策或再度面临2024年上半年贬值压力较大时的掣肘困境。

央行降息节奏或有所提前。综合考虑国内外因素，海外特朗普成功胜选并拿下“两院”，贸易摩擦风险显著升温，人民币汇率或面临更为严峻的贬值压力；国内正处稳增长发力的重要阶段，考虑后续地方政府债供给或将放量，央行需要维持相对宽松的货币政策环境。我们认为，央行将延续“以我为主”的政策基调，2024年12月有望大概率配合降准，2025年一季度或把握美联储仍在降息政策窗口而提前降息，为后续应对预留空间。对于人民币汇率，我们认为人民币汇率弹性或进一步放开，或可能在一定程度内小幅贬值，但大概率不会形成人民币汇率贬值的一致预期。

基于上述推演，以1年期MLF加点20-30bp作为上限，计入明年一季度潜在的降息幅度，10年国债收益率2025年波动区间上限或在2.2%，以7天OMO利率加点40BP作为10年国债收益率的下限，我们认为2025年上半年10年国债收益率或有望挑战1.8%，若2025年下半年再度降息，不排除10年国债收益率进一步下探1.7%的可能性。

综上，我们把2025年10年国债收益率震荡区间下修为1.7%-2.2%。

二、债市资产表现

三、实体高频跟踪

四、风险提示

宏观经济政策或发生超预期的边际变化，可能导致资产定价逻辑发生改变，造成债券市场出现调整；

机构行为具有一定不可预测性，当机构行为大幅趋同并形成负反馈时，可能导致债券市场出现调整。

END

本研究报告根据2024年11月23日已公开发布的《跨年行情或提前启动——债市策略思考》整理，如需获取完整研报，请联系对口销售。

分析师

覃汉     <执业证书编号：S1230523080005>

崔正阳  <执业证书编号：S1230524020004>

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